一、問題的提出及研究背景

2013年以來，以“馬格尼茨基案件”“克里米亞問題”等為借口，美國為首的西方國家對俄羅斯發(fā)起多輪經(jīng)濟制裁，對俄經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生強烈沖擊。制裁不僅短期內(nèi)封鎖了俄主要金融機構(gòu)與出口部門的資金融通與創(chuàng)匯能力，其引發(fā)的金融市場動蕩還弱化了金融工具對經(jīng)濟發(fā)展應有的促進作用，進而阻礙和削弱了俄經(jīng)濟多元化發(fā)展戰(zhàn)略的實施和未來經(jīng)濟增長潛力。然而，面對制裁引發(fā)的短期衰退及政府加強調(diào)控對貨幣寬松的客觀需求，俄羅斯央行卻在2014年毅然推行自由浮動匯率下的通脹目標制，將反通脹作為貨幣政策的核心目標并“一反常態(tài)”地執(zhí)行緊縮的貨幣政策。這一調(diào)整不僅打破了俄央行“赤字貨幣化”的傳統(tǒng)反危機模式，更是與市場期望中的貨幣寬松形成巨大反差。

上述調(diào)整招致了包括俄總統(tǒng)經(jīng)濟顧問С.格拉季耶夫以及宏觀分析和短期預測中心（ЦМАКП）世界經(jīng)濟室主任А.阿波金等學者的強烈批評，二人認為俄央行“具有一系列基礎(chǔ)性不足”，甚至將貨幣政策調(diào)整比喻為“對俄經(jīng)濟的又一打擊”。作為回應，俄央行第一副行長К.尤達耶娃和央行貨幣政策司顧問П.巴達森以發(fā)言或撰文的方式對推行通脹目標制的必要性進行闡釋。俄羅斯學界和央行圍繞制裁背景下貨幣政策調(diào)整的討論實質(zhì)是，新凱恩斯主義與貨幣主義圍繞制裁下的俄羅斯商品、資本、勞動市場，就經(jīng)濟低速增長、是否充分就業(yè)、緊縮貨幣是否恰當、通脹目標制是否可行等問題所展開的辯論。

當前中國學界對制裁背景下俄羅斯貨幣政策調(diào)整還鮮有介紹，在為數(shù)不多的研究文獻中，以郭連成、徐坡嶺的觀點最具代表性。郭連成老師將2014年前俄央行以抑制通貨膨脹和保持盧布穩(wěn)定為總目標的貨幣政策演進概括成“實行緊縮性貨幣政策—緊縮到適度擴張再趨向從緊的貨幣政策—由從緊到相對寬松的貨幣政策”等三個階段。徐坡嶺老師將2014年俄貨幣政策概括為：“大幅度調(diào)整了貨幣政策目標定位，由通貨膨脹目標制為核心的多目標政策轉(zhuǎn)向盧布完全自由浮動下的通貨膨脹目標制。”

由于時間維度和數(shù)據(jù)可得性等原因，此前研究中，關(guān)于制裁的影響與貨幣政策調(diào)整之間的關(guān)聯(lián)性以及貨幣政策調(diào)整后對俄經(jīng)濟影響的研究略顯不足。當前，對俄制裁已持續(xù)超過7年，俄羅斯經(jīng)濟也逐步適應了新常態(tài)。成功的通脹目標制雖未給俄帶來設(shè)想中的投資快速增長和經(jīng)濟強勁復蘇，但卻保護了經(jīng)濟參與主體的財富價值，為可能的經(jīng)濟復蘇創(chuàng)造了必要的客觀條件。本文旨在通過復盤對俄制裁演進過程，結(jié)合經(jīng)濟形勢變化數(shù)據(jù)，探尋本輪貨幣政策在匯率與利率、安全與增長、失業(yè)與通脹之間的平衡邏輯，揭示俄羅斯貨幣政策在“反通脹”操作下維護經(jīng)濟“安全、穩(wěn)定、增長”的多重目標與相關(guān)啟示。

二、歐美對俄制裁演進及影響

2013年4月12日，美國財政部下屬的外國資產(chǎn)控制辦公室（OFAC）根據(jù)稍早頒布的《馬格尼茨基人權(quán)法》，單方面對18名與馬格尼茨基案有關(guān)的俄方人員發(fā)起制裁，內(nèi)容包括取消上述人員申領(lǐng)赴美簽證資格，注銷已有赴美簽證，凍結(jié)在美資產(chǎn)并禁止其資產(chǎn)在美境內(nèi)交易等。至此，西方拉開了新一輪對俄制裁大幕，意圖通過全球金融和貿(mào)易體系的不對稱性，限制俄羅斯金融和實體經(jīng)濟進入國際資本和高科技市場，增加其融入廉價強勢外幣和引入高新技術(shù)的難度，重創(chuàng)國際資本和貿(mào)易伙伴對俄市場信心，進而遲滯和延緩俄經(jīng)濟發(fā)展，削弱和降低俄羅斯同歐美在區(qū)域地緣政治、經(jīng)濟、軍事競爭中的實力與強度。

2014年烏克蘭危機爆發(fā)后，美國與歐盟強化對俄制裁，2014年至今共發(fā)動六輪對俄制裁，其中尤以美國在2014年主導發(fā)起的針對金融、能源、軍工等國民經(jīng)濟命脈部門的三輪制裁對俄影響最為深遠。下文將從簡要回顧2014年對俄制裁演進和分析制裁對俄金融市場和宏觀經(jīng)濟的負面沖擊出發(fā)，探尋俄央行年末貨幣政策調(diào)整的宏觀經(jīng)濟背景與邏輯起點。

（一）歐美對俄制裁的演進回顧

1.以針對俄政府高官及商業(yè)富豪為代表的第一輪“警示性”制裁

2014年3月17日克里米亞公投當天，美國對俄發(fā)動第一輪制裁，宣布凍結(jié)包括俄聯(lián)邦委員會主席В.馬特維延科、俄政府副總理Д.羅戈津、俄總統(tǒng)助理В.蘇爾科夫、俄總統(tǒng)經(jīng)濟顧問С.格拉季耶夫等在內(nèi)的7名俄政府高官在美銀行賬戶，控制上述人員在美資產(chǎn)并停止發(fā)放簽證。隨后又將制裁范圍進一步擴展至Г.季姆琴科、羅滕貝格兄弟、Ю.卡爾瓦琴科、А.福爾先科、В.雅庫寧、И.謝欽等富商。此外，美國還將包括“俄羅斯”股份銀行（Банк Россия）和北方海航道銀行（Банк "Северный морской путь"，SMP）在內(nèi)的數(shù)家金融機構(gòu)和兩家油氣運輸企業(yè)一并納入制裁。與此同時，歐盟也宣布了禁止部分俄官員入境并凍結(jié)其在歐資產(chǎn)的制裁決定。

在第一輪制裁中，美國所采用的特別指定國民清單（SDN）亦是美國對具體對象實行制裁的傳統(tǒng)方法，內(nèi)容包括對納入SDN的個人和實體采用“封鎖制裁”，即被禁止入境、凍結(jié)資產(chǎn)和禁止所有交易，同時可能處以吊銷銷售美國產(chǎn)品執(zhí)照、取消出口許可證等處罰。上述制裁雖涉及凍結(jié)資產(chǎn)和禁止交易等內(nèi)容，但歐美第一輪制裁范圍“巧妙”地選定為普京的政治同僚、關(guān)系密切的商業(yè)富豪以及經(jīng)營規(guī)模較小和業(yè)務多在俄國內(nèi)市場的數(shù)家銀行和油氣運輸企業(yè)，因此首輪制裁并未對俄金融和能源市場造成巨大沖擊。不難看出，歐美期望制裁可以迫使俄羅斯在烏克蘭問題上做出讓步，但同時出于局勢緩和的潛在可能以及為制裁升級預留空間的需要，首輪制裁的手段“溫和”、對象“明確”、警示性作用明顯。

2.以限制金融、能源等部門進入國際資本市場為主線的第二輪“針對性”制裁

2014年7月，受烏克蘭局勢驟然惡化和馬航事件影響，為向俄方施壓，美國借機進一步加大對俄制裁力度，將俄羅斯國有開發(fā)銀行、俄羅斯天然氣工業(yè)銀行、俄羅斯石油公司、諾瓦泰克、金剛石安泰、卡拉什尼科夫公司、玄武巖科研生產(chǎn)聯(lián)合體等俄羅斯重要金融機構(gòu)和能源、軍工實體列入制裁范圍。這也是自烏克蘭危機爆發(fā)以來歐美第一次將俄羅斯金融、能源、軍工行業(yè)內(nèi)骨干企業(yè)和創(chuàng)匯大戶列入制裁范圍。

在第二輪制裁中，除對俄軍工企業(yè)采取凍結(jié)在美資產(chǎn)、禁止美國企業(yè)與之交易的措施外，美國還針對俄羅斯金融和能源實體企業(yè)引入了“行業(yè)制裁識別清單”（SSI）制度。如對表1中受SSI制裁的金融機構(gòu)和能源實體企業(yè)，除非政策豁免或獲得OFAC特許，否則美國或在美國境內(nèi)的個人與實體均不得給予受制裁實體新的權(quán)益和提供超過90天期限的新債務（包括債券、貸款、授信、貸款保函、信用證、匯票、銀行承兌、票據(jù)貼現(xiàn)或商業(yè)票據(jù)）。為配合美國對俄制裁，歐盟在7月中旬也叫停了歐洲投資銀行和歐洲復興開發(fā)銀行的在俄融資業(yè)務，并宣布于7月底開始對俄羅斯儲蓄銀行、俄羅斯天然氣工業(yè)銀行、俄羅斯外貿(mào)銀行、俄羅斯國有開發(fā)銀行、俄羅斯農(nóng)業(yè)銀行施加制裁。制裁內(nèi)容包括在歐盟市場范圍內(nèi)禁止購買和銷售上述5家金融機構(gòu)超過90天的可轉(zhuǎn)讓證券和貨幣市場工具，同時禁止向這些證券和貨幣市場工具提供經(jīng)紀、承銷和交易服務。

第二輪制裁最顯著的特征是，西方通過限制俄羅斯金融機構(gòu)和能源實體進入歐美資本市場，融入廉價強勢外幣以擾亂俄國內(nèi)金融市場運行秩序，通過提升俄宏觀經(jīng)濟運行的不確定性來削弱國際資本和主要貿(mào)易伙伴對俄經(jīng)濟增長的信心。第二輪制裁對于擾亂俄金融穩(wěn)定、遲滯宏觀經(jīng)濟發(fā)展極具針對性。

3.以阻撓資本積累、妨礙技術(shù)進步為核心的第三輪“抑制性”制裁

2014年9月12日，美國財政部最終將俄羅斯最大的商業(yè)銀行——俄羅斯儲蓄銀行、最大的能源企業(yè)——俄羅斯天然氣工業(yè)集團、最大的軍工出口企業(yè)——俄羅斯國家技術(shù)集團在內(nèi)的數(shù)家法人實體列入制裁清單。除限制美國或在美國境內(nèi)的個人與實體參與上述受制裁的俄金融、能源、軍工企業(yè)債務期限超過30天的交易外，還特別禁止向俄氣、盧克等企業(yè)提供用于在深水（500英尺以上）、北冰洋或其領(lǐng)土及領(lǐng)土延伸區(qū)域內(nèi)開采頁巖油的設(shè)備、技術(shù)和服務。同日，歐盟也宣布將7月份施加制裁的5家俄羅斯銀行在歐盟資本市場融資期限從90天下調(diào)至30天。

在第三輪制裁中，歐美除收緊對俄核心企業(yè)的融資限制外，還將技術(shù)和特種裝備封鎖作為打壓俄能源部門發(fā)展的重要手段。該輪制裁是在俄勞動力供給不足、國際大宗商品價格暴跌的大背景下發(fā)起的。歐美旨在通過打壓俄金融、能源、軍工等推動經(jīng)濟發(fā)展的龍頭企業(yè)，限制整個經(jīng)濟體資本積累的規(guī)模和技術(shù)進步的速度，進而阻礙和削弱俄經(jīng)濟多元化發(fā)展戰(zhàn)略的實施和未來經(jīng)濟增長潛力。至此，對俄制裁的基本框架已搭建完畢。此后2016年對俄情報部門和國家安全機構(gòu)的第四輪制裁，2017年針對俄采礦業(yè)、能源管網(wǎng)、國有資產(chǎn)出售的第五輪制裁，2018年禁止向俄出口航電、水下設(shè)備等高技術(shù)裝備的第六輪制裁，均是對2014年末制裁框架的修補與完善，但其威脅俄經(jīng)濟安全、擾亂俄經(jīng)濟穩(wěn)定、阻礙俄經(jīng)濟增長的邏輯主線貫徹始終。

（二）歐美對俄制裁的影響分析

歐美制裁重創(chuàng)了國際市場對俄羅斯經(jīng)濟發(fā)展的預期，外商直接投資大幅下滑，伴隨同期大宗商品價格下跌致使俄羅斯國際收支不斷惡化。為避免匯率綁架和外匯儲備枯竭，俄央行被迫降低了匯率干預的強度和頻度，這使盧布貶值的自我強化不但拉高了輸入型通脹，更通過資產(chǎn)價格（匯率）和資金價格（利率）渠道限制了國內(nèi)消費和投資的增長?？此苾H針對金融、能源、軍工等特定行業(yè)的西方制裁，最后卻通過匯率、通脹率、利率等傳導途徑對整個俄羅斯金融市場穩(wěn)定、經(jīng)濟平穩(wěn)運行、經(jīng)濟增長產(chǎn)生了較大負面影響。

1.制裁引發(fā)國際資本流入停滯與資本外逃加劇

烏克蘭危機前，俄羅斯國際收支盈余持續(xù)為正，即便2009年俄經(jīng)濟危機出現(xiàn)了短暫的資本賬戶赤字，但在大宗商品出口量價齊漲的大背景下，經(jīng)常賬戶盈余和外匯流入為俄羅斯經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造了良好的基本面。特別是在2009年盧布匯率大幅調(diào)整之后，盧布匯率強烈的升值預期和經(jīng)濟反彈趨勢相疊加，增加了盧布資產(chǎn)對外國投資者的吸引力，盧布需求不斷提升。面對不斷流入的外匯資本對盧布升值的壓力，俄央行在降息和擴充外匯儲備之間選擇了后者。俄央行大量購入外匯，釋放盧布流動性促進了消費和生產(chǎn)端的增長，反過來又進一步提升了外國投資者對俄羅斯市場的信心，最終形成了一個外資流入、貨幣寬松、資產(chǎn)升值、外資再流入的自我強化過程。這也造就了2010—2013年初俄羅斯穩(wěn)增長、低通脹、本幣持續(xù)堅挺的合意局面。

但是，自2014年第二輪對俄制裁開始，被排斥在歐美廉價資本之外的俄羅斯機構(gòu)與企業(yè)所面臨的巨大債務兌付壓力和融資困難與同期國際油價大幅下跌相疊加，重挫了國際資本對俄羅斯經(jīng)濟發(fā)展的信心。自2014年第三季度（7—9月）起，外商對俄直接投資急劇下滑，甚至在2014年末和2015年出現(xiàn)負值。而早前2013年第一季度俄吸引外商直接投資還高達創(chuàng)紀錄的401.4億美元。資本賬戶和經(jīng)常賬戶同步大幅惡化及“對制裁后果的預期和避險情緒使全球投資者競相逃離”，這與2008年以來外資流入促進經(jīng)濟增長并進一步吸引外資流入的自我強化過程截然相反。

2.制裁引發(fā)盧布貶值自我強化與輸入性通脹高企

2014年下半年制裁引發(fā)的外資流入大幅下滑和國際大宗商品價格暴跌，使俄羅斯國際收支平衡急劇惡化，盧布也面臨持續(xù)的貶值壓力。自2013年起，在面臨盧布貶值壓力時，俄央行憑借高油價背景通過外匯干預較好地平滑和延展了匯率波動的幅度與周期。而當盧布在2014年7月歐美制裁升級后面臨大幅貶值預期時，為規(guī)避匯率綁架風險、避免外匯儲備的迅速消耗，俄央行外匯干預力度較一年前已大幅下降，央行穩(wěn)定盧布匯率的決心和能力愈顯不足。2014年下半年，在俄國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩、國際收支盈余赤字惡化、資本外逃加劇和央行匯率干預效果不佳等因素共同作用下，針對盧布的貶值預期不斷得以持續(xù)，貶值已然進入了一個自我強化過程。

伴隨著盧布貶值自我強化，盧布名義匯率進入大幅貶值通道。而對進口消費品和資本品的過度依賴也迅速拉高了俄羅斯國內(nèi)的通脹水平。由于2014年第四季度盧布匯率的大幅貶值，由進口食品和消費品支撐的輸入型通脹持續(xù)攀升，并在2015年初增至近17%，達到了2009年經(jīng)濟危機以來的最高點。慶幸的是通脹率的大幅上升和迅速回落并未對俄勞動力市場造成較大影響。2014年末，俄羅斯經(jīng)濟實際處于“低增長、低失業(yè)、高通脹”的新階段。此時，俄央行貨幣政策僅需通過提高國內(nèi)名義利率以達到緩解盧布貶值和壓低通脹的雙重目標，無須過度關(guān)注失業(yè)。這不僅降低了央行貨幣政策的難度，也為向自由浮動匯率下通脹目標制的過渡創(chuàng)造了難得的操作空間。

3.制裁切斷了俄國際融資渠道，提高了國內(nèi)借貸成本

對于資本項目開放的俄羅斯，利率平價作用下匯率的抬升還會引發(fā)國內(nèi)利率的上漲。通常金融中介機構(gòu)在發(fā)放本外幣貸款時會將通脹預期、匯率波動、借款人經(jīng)營風險等因素納入風險溢價計算，而盧布貶值的自我強化、輸入性通脹高企與制裁下俄企業(yè)運營風險增加都會拉高信貸利率。被限制在歐美資本市場之外的俄金融機構(gòu)無法融入外幣補充資產(chǎn)權(quán)益，銀行業(yè)流動性也逐漸趨緊。在風險溢價上升和銀行業(yè)流動性趨緊的相互作用下，自2014年第四季度起俄國內(nèi)居民和實體經(jīng)濟貸款平均利率大幅上升。

利率上升降低了家庭部門對商品和服務以及新增債務的需求。由于對流動性趨緊條件下信貸機構(gòu)抽貸、斷貸的主觀擔憂以及外部融資渠道不暢與本幣貶值疊加下債務償還本幣需求上升的客觀現(xiàn)實，俄國內(nèi)非金融企業(yè)部門和政府部門自2014年第三季度起借債規(guī)模持續(xù)攀升，形成了“越漲越借，越借越漲”的不利局面，加重了實體經(jīng)濟和政府的債務負擔。高利率、高杠桿下家庭部門消費萎縮與實體經(jīng)濟和政府部門因債務成本上升被迫減少投資同時發(fā)生，消費和投資對經(jīng)濟增長的拉動作用大幅下降。對俄制裁在低油價背景下造成了盧布匯率和國內(nèi)利率的大幅抬升，并通過資產(chǎn)價格（以盧布計價資產(chǎn)的實際貶值）和資金價格（俄國內(nèi)借貸利率的大幅上升）變動兩條路徑對需求端產(chǎn)生不利沖擊，這也是后續(xù)2015年俄經(jīng)濟危機的誘因之一。

三、制裁背景下俄貨幣政策的調(diào)整路徑

以切斷俄羅斯經(jīng)濟進入國際資本市場融資通道為主要手段的歐美制裁，通過匯率、通脹率、利率渠道對俄羅斯金融市場安全、經(jīng)濟平穩(wěn)運行產(chǎn)生較大的負面沖擊。沖擊由需求側(cè)向供給側(cè)的外延將會進一步遲滯和阻礙俄經(jīng)濟增長?；谶@一宏觀經(jīng)濟背景，俄央行以“保障金融安全、維護經(jīng)濟穩(wěn)定、促進經(jīng)濟增長”為主要目標對匯率制度安排、貨幣政策目標、貨幣政策工具進行了一系列優(yōu)化與調(diào)整。在調(diào)整過程中，俄央行也遵循了“首先保安全、然后講穩(wěn)定、最后談增長”的貨幣政策調(diào)整邏輯。2014年末，俄央行率先放棄外匯干預，通過盧布匯率的迅速調(diào)整實現(xiàn)維護金融市場安全的目標。隨后在浮動匯率制度下，俄央行結(jié)合通脹目標管理有效壓低了輸入性通脹，保障了經(jīng)濟平穩(wěn)運行。最后在利率走廊制度下實際利率的下降壓縮了俄各經(jīng)濟部門的債務規(guī)模，為促進經(jīng)濟增長創(chuàng)造了良好基礎(chǔ)。

（一）放棄外匯干預，允許匯率自由浮動以實現(xiàn)幣值的迅速調(diào)整

制裁前，俄央行采取有管理的浮動匯率，通過不斷調(diào)整匯率允許浮動的范圍來平抑波動。但進入2014年第三季度后，在由國際收支赤字、資本外逃加劇和外匯干預效果不佳等因素引發(fā)的盧布貶值自我強化的情況下，俄央行面臨著巨大的匯率綁架風險。為避免重蹈1998年和2009年危機期間外匯儲備迅速消耗的覆轍，俄央行已伺機準備放棄外匯干預。最終在2014年11月10日，俄央行宣布允許匯率自由浮動，放棄關(guān)于外匯籃子走廊設(shè)定的上下限，也不再保持對外匯籃子走廊的經(jīng)常干預，存在近20年的外匯走廊制度就此消失。這一決定對盧布匯率產(chǎn)生劇烈沖擊，隨即引發(fā)年末的盧布危機。

自由浮動匯率放開前，通過外匯干預延緩匯率調(diào)整速度的做法對盧布產(chǎn)生了一個持續(xù)的貶值預期，俄央行也被迫在經(jīng)濟疲弱的背景下收緊貨幣政策，自2014年第三季度起不斷加息。這一做法在經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)疲軟時會進一步起到緊縮經(jīng)濟的作用。貶值預期會不斷引發(fā)資本外流和匯率投機，擴大國際收支赤字，迅速消耗外匯儲備。2013年至2014年底前，俄央行在外匯干預、提升政策利率、加強資本管制無果后，最終還是選擇了放任盧布迅速貶值。央行放棄外匯干預后，盧布即期匯率迅速調(diào)整。盧布的迅速貶值不可避免地對家庭部門消費和實體經(jīng)濟負債產(chǎn)生負面影響。但另一方面，正是該輪盧布匯率超調(diào)引發(fā)的大幅貶值，客觀上使盧布成為一種相對被低估的廉價貨幣，輔以央行政策利率的緊急加息，強烈的升值預期和高額利息收入使盧布一躍成為國際資本追逐的對象，一定程度上緩解了資本外逃的壓力。

此外，盧布貶值提升了國內(nèi)出口部門的競爭力，降低了對進口商品的需求。隨后在2015年第一季度經(jīng)常賬戶大幅盈余的帶動下，國際收支平衡由負轉(zhuǎn)正，盧布匯率也短暫地出現(xiàn)了升值傾向。2015—2016年盧布又經(jīng)過兩輪調(diào)整并最終完成了向真實匯率的回歸，較高的輸入性通脹也隨即企穩(wěn)并開啟下降通道。放棄外匯干預不僅避免了國際資本對盧布空頭的持續(xù)沖擊，也保護了俄央行珍貴的外匯儲備，更是通過匯率迅速調(diào)整和壓低輸入性通脹確保了金融市場安全并為經(jīng)濟平穩(wěn)運行創(chuàng)造基礎(chǔ)條件。

（二）以錨定通脹代替相機抉擇，提升央行通脹預期的管理能力

2013年11月，俄央行發(fā)布了《2014—2016年國家貨幣信貸政策指引》，這也是納比烏琳娜任行長以來的第一份完全體現(xiàn)其貨幣政策調(diào)整意圖的政策文件。相較于此前數(shù)版貨幣政策指引，新版最大的不同是刪除了貨幣政策對“維持經(jīng)濟穩(wěn)定增長”的相關(guān)描述，這也為俄央行后續(xù)向通脹目標制的過渡圈定了政策方向。俄央行自建立之初就將維持盧布幣值穩(wěn)定、降低通脹與維持匯率穩(wěn)定、促進經(jīng)濟增長等一并納入貨幣政策目標。但在具體實踐中，俄央行既沒有錨定貨幣增速也沒有錨定通脹，在數(shù)次反危機中實際所遵循的原則為多重目標制下的“相機抉擇”，這極大地削弱了俄羅斯央行的公信力和對市場預期的管理能力。特別是在資本賬戶開放的背景下，貨幣政策名義錨的搖擺不定更是增加了平衡國際資本流動、推行適當貨幣政策、維持匯率穩(wěn)定的難度，如同用兩個鍋蓋同時蓋住三口大鍋一般為難。

為推動貨幣政策向通脹目標制過渡，納比烏琳娜在第一任期內(nèi)的每版貨幣政策指引中都明確提出了中長期通脹調(diào)控目標。雖然這種“通脹預期管理”的舉措在伊格納季耶夫的最后任期內(nèi)也被采用過，但此時俄央行不僅提出了目標，更拿出了關(guān)鍵利率（Ключевая ставка）這一重要的貨幣政策調(diào)控工具。這樣，市場可以通過觀察關(guān)鍵利率的變動，更好地理解與預測當前央行貨幣操作的目標，提升央行的預期管理能力。例如，當2014年底面對較高輸入性通脹時，俄央行緊急提升關(guān)鍵利率，通過匯率和利率兩種途徑壓低輸入性通脹。而在盧布幣值逐漸堅挺、輸入性通脹減弱之后，俄央行仍然以通脹率高于預期為由，繼續(xù)維持較高的關(guān)鍵利率。即便通脹率在2018年普遍低于4%的情況下，俄央行也并未進一步降息。這一操作不僅踐行了俄央行通脹目標管理的承諾，提升了俄羅斯民眾與各經(jīng)濟部門對央行公信力與透明度的認可，更是通過維持較低的通脹水平和通脹預期為經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展創(chuàng)造了良好的價格環(huán)境。

（三）“利率走廊”的實施有效應對了金融風險，降低了實際利率

作為通脹目標制下最重要的貨幣政策工具之一，2013年9月俄央行將公開市場7天期流動性供給與吸收利率設(shè)定為“關(guān)鍵利率”，并將其上下浮動100個基點的范圍定義為利率走廊。利率走廊上限是1天期常備借貸便利利率，工具種類涵蓋隔夜貸款、回購、倫巴第貸款、外匯掉期、非市場化資產(chǎn)抵押貸款、黃金抵押貸款等。而利率走廊的下限則為隔夜存款便利利率。俄央行通過設(shè)定關(guān)鍵利率來調(diào)節(jié)利率走廊范圍，同時配合以流動性供給和吸收工具，確保貨幣市場利率處于利率走廊范圍之內(nèi)并對中長期通脹加以調(diào)控。其作用機制可簡單理解為,當央行預期到未來有一個持續(xù)上升的通脹壓力時，會提高關(guān)鍵利率、收緊流動性，并通過貨幣市場傳導提升終端信貸利率，最終降低投資、消費需求從而壓低通脹。利率走廊的推出客觀上增加了貨幣決策透明度，經(jīng)濟主體可以通過觀察央行關(guān)鍵利率來判斷調(diào)控的方向與強度。伴隨各部門對貨幣政策目標和傳導機制理解的不斷深入，關(guān)鍵利率對通脹和流動性管理的有效性和準確性也在持續(xù)增強。2014年12月，面對盧布匯率和國內(nèi)通脹“雙升”的局面，俄央行緊急加息，通過提升盧布資產(chǎn)收益率和調(diào)整需求側(cè)平抑盧布貶值引發(fā)的高通脹對俄經(jīng)濟的持續(xù)沖擊。

為配合關(guān)鍵利率對資本市場價格的調(diào)整，俄央行還對其流動性供給渠道進行了優(yōu)化。特別是2013年、2014年，為了穩(wěn)定盧布匯率，俄央行大量賣出美元，購入盧布。為了對沖外匯干預帶來的流動性赤字，俄央行加大了公開市場的操作強度。公開市場操作雖利率較低，但操作時間和規(guī)模均由央行決定，且對商業(yè)銀行抵押品和運營能力提出了較高要求。特別是在2014年西方三輪制裁后，俄金融系統(tǒng)通過融入廉價強勢貨幣補充權(quán)益的難度逐漸增加，大量盧布計價的資產(chǎn)貶值和杠桿率攀升使公開市場操作注入流動性的效果越來越弱，中小銀行通過競標獲得流動性的難度陡增。為此，自2014年起，由信貸機構(gòu)發(fā)起的常備借貸便利逐漸成為流動性補充的重要渠道。同時針對由于政府債券、投資級商業(yè)債券等傳統(tǒng)質(zhì)押物價格下降所導致的抵押品不足，俄央行部分放寬了非市場化資產(chǎn)貸款的質(zhì)押品和擔保人要求，變相通過風險轉(zhuǎn)移的方式持續(xù)向信貸機構(gòu)提供流動性供給。2014—2016年間，常備借貸便利在流動性供給中的作用越發(fā)明顯，其中非市場化資產(chǎn)抵押貸款增幅明顯。

在2014年底制裁對俄羅斯外匯和資本市場造成消極影響時，利率走廊與流動性工具的恰當組合，不僅在穩(wěn)匯率、降通脹方面發(fā)揮了重要作用，同時還避免了大規(guī)模銀行擠兌所引發(fā)的金融危機，把金融動蕩對實體的影響降至最低。此外，利率走廊有效壓縮了市場實際借貸利率波動、創(chuàng)造借貸空間，滿足了國內(nèi)實體經(jīng)濟加杠桿與償債對本幣需求的大幅增加，避免了實體經(jīng)濟的大規(guī)模倒閉。2015年后關(guān)鍵利率（利率走廊）和通脹率的同步下降帶動了實際利率的下調(diào)，這為經(jīng)濟低速增長下的俄羅斯創(chuàng)造了一個良好的去杠桿條件，俄實體經(jīng)濟部門和政府也充分利用較低的實際利率縮減了自身債務規(guī)模，為下一個經(jīng)濟繁榮周期存續(xù)力量。

四、關(guān)于俄羅斯貨幣政策的多重目標與調(diào)整邏輯的思考

首先，俄央行該輪匯率制度安排、貨幣政策目標、貨幣政策工具的優(yōu)化與調(diào)整，充分利用并借助了外部經(jīng)濟環(huán)境的變化與壓力。作為開放經(jīng)濟“穩(wěn)定器”的自由浮動匯率與俄羅斯反通脹貨幣政策的有效結(jié)合，較好地應對與防范了由制裁引發(fā)的金融波動向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導，有效隔絕了外部風險。本輪貨幣政策改革突破了新興市場國家傳統(tǒng)固定匯率下的“匯率安全觀”“經(jīng)濟安全觀”，通過看齊國際主流央行利率走廊的調(diào)控方式，較好地兼顧了安全與增長的目標。有效的通脹管理對內(nèi)確保實際利率走低、對外避免實際匯率偏移，這又進一步推動俄羅斯國內(nèi)債務優(yōu)化和盧布區(qū)域公信力提升，進而為俄羅斯進入新一輪繁榮周期奠定了良好的國內(nèi)外基礎(chǔ)。作為轉(zhuǎn)型國家和新興市場代表的俄羅斯，在西方經(jīng)濟制裁背景下其“防風險、促穩(wěn)定、顧增長”的貨幣政策優(yōu)化與調(diào)整，目標清晰，效果明顯。

其次，2014年7月和9月制裁升級后，美國通過對俄重要金融機構(gòu)和創(chuàng)匯企業(yè)融資能力的限制，瞬間惡化了俄國際收支平衡，使盧布產(chǎn)生一個強烈的貶值預期。同期油價暴跌和央行外匯干預效果不佳放大了市場恐慌，盧布匯率貶值開始自我強化。盧布貶值通過資產(chǎn)價格和資金價格渠道以及輸入性通脹對家庭部門消費和實體經(jīng)濟投資、債務成本都產(chǎn)生較大負面影響，進而引發(fā)經(jīng)濟衰退。從表面看，制裁下由俄羅斯外匯、金融市場波動引發(fā)的經(jīng)濟衰退與1998年和2009年經(jīng)濟危機并無明顯差異，但俄央行在本輪危機中放棄外匯干預，推行通脹目標制還是與制裁改變了俄經(jīng)濟固有的債務模式有關(guān)。具體來說，在此前的經(jīng)濟危機中，俄當局和經(jīng)濟主體可以從國際市場借入低息強勢貨幣以平衡短期內(nèi)的國際收支平衡，然后再將外幣計價債務通過一個通脹性去杠桿過程分攤至數(shù)年逐漸償還。但歐美制裁事實上限制了俄實體經(jīng)濟和政府部門借入外幣的能力，融資渠道被迫從國外轉(zhuǎn)移至國內(nèi)。此時推出通脹目標制，可有效降低實際利率，減輕實體經(jīng)濟債務負擔。有效的通脹管理可以優(yōu)化俄羅斯債務結(jié)構(gòu)，降低杠桿率。如果說低通脹沒有給當前的俄羅斯帶來繁榮，那么宏觀杠桿率的下降和債務成本的優(yōu)化為下一個經(jīng)濟繁榮周期前加杠桿提供了重要保證。低通脹不可能也不會是俄羅斯經(jīng)濟高速發(fā)展的充要條件，但一定是俄羅斯走出當前制裁困局的必要條件之一。

再次，2015年初，在國際油價回彈和高政策利率疊加影響下，盧布匯率止跌反彈。俄央行也充分利用這一窗口期開啟了降息通道，關(guān)鍵利率從17%一路降至11%后停止。但面對市場進一步降息的呼聲時，俄央行最終還是嚴格恪守了將通脹調(diào)控作為政策目標的承諾，在相當長一段時間執(zhí)行了較高的政策利率以持續(xù)壓低通脹。此后，俄羅斯經(jīng)濟也進入了低增長、低通脹的“新常態(tài)”。但與當初美好愿望有所不同的是，低通脹的經(jīng)濟環(huán)境也沒有給俄羅斯帶來設(shè)想中的大量外資流入和經(jīng)濟強勁復蘇。但筆者認為，俄羅斯這一“新常態(tài)”是對自然產(chǎn)出水平的真實回歸。在失業(yè)率長期處于較低水平的合意狀態(tài)下，有效資本積累和技術(shù)進步率這類長期指標對俄經(jīng)濟增長的決定作用愈發(fā)明顯。在沒能有效解決人口負增長、勞動參與率下降、科技創(chuàng)新實力不足等制度性因素前，俄羅斯經(jīng)濟很難持續(xù)高速增長。正是俄央行對俄經(jīng)濟“新常態(tài)”的正確判斷，才將政策目標錨定為合意的通脹水平，其背后的邏輯可以解讀為通過有效的通脹管理以縮小失業(yè)率與自然失業(yè)率之間的偏差，進而將經(jīng)濟增長穩(wěn)定在自然水平之上。

最后，在本輪反制裁、反危機貨幣政策調(diào)整中，俄央行一改此前“總量型政策”大水漫灌式的貨幣寬松，轉(zhuǎn)而通過巧用利率和流動性工具、提升貨幣政策透明度等方式強化貨幣政策效果。這是俄央行在納比烏琳娜領(lǐng)導下向貨幣主義學派貨幣政策的轉(zhuǎn)變和向世界發(fā)達經(jīng)濟體央行的看齊。更深一層的理解是，俄羅斯將自身定位從小型開放經(jīng)濟轉(zhuǎn)變?yōu)榇笮烷_放經(jīng)濟，供給、需求側(cè)調(diào)節(jié)的傳導機制由匯率管控改為利率調(diào)整。這一變革，放棄了遭遇危機時“以領(lǐng)為壑”實行本幣低估的固有手段，但做出不再進行盧布實際匯率操控的承諾，為盧布成為一種區(qū)域貿(mào)易結(jié)算貨幣奠定了堅實的基礎(chǔ)。當前俄央行無論是名義利率還是實際利率都存在較大的操作空間，即便未來接近零利率下限，還可以通過“量化寬松”和“直升機撒錢”等非常規(guī)貨幣政策工具調(diào)節(jié)經(jīng)濟運行。俄羅斯貨幣政策的調(diào)整與優(yōu)化為轉(zhuǎn)型國家提供了一個鮮活的案例，特別是對于我們深刻理解經(jīng)濟制裁對金融和實體部門所產(chǎn)生的影響，以及如何通過財政、貨幣政策應對外部沖擊都具有極強的示范作用。（責任編輯 靳會新 劉陽）

來源：《俄羅斯學刊》2020年第5期